鑫策略 高盛重磅！未来十年，中国房地产迈向何处去？地产链投资机会在哪里
鑫策略
美国中部时间5月8日上午，高盛发布深度研究报告《转向内需驱动；聚焦中国房地产价值链中的买入机会》。高盛认为，随着中国政府可能出台一系列支持内需的政策，以应对外部不确定性，房地产价值链股票迎来了新的投资机遇。
本报告重点推荐了 5 个行业中的 7 只股票，包括开发商华润置地、建材企业东方雨虹（002271）、北新建材（000786）、坚朗五金（002791）、家电企业老板电器（002508）、经纪公司贝壳找房以及物业管理公司绿城服务。这些公司有望受益于住房升级和建筑翻新需求的回升。
此外，报告预测，到 2035 年，二手房交易和翻新将在很大程度上抵消新建住房的减少，为价值链公司带来 5.7 万亿元的国内市场需求，较 2024 年增长 70%。
高盛预计，这些股票已充分消化了新房市场收缩的负面影响，但市场尚未充分认识到潜在的内需刺激政策和新市场需求带来的积极影响。在 2035 年的基本和乐观情景下，这些股票的隐含估值平均有 42%/69% 的上涨空间，而 12 个月目标价的预期涨幅为 20%。
自市场低迷以来，这些公司通过优化销售渠道（偏向零售和非房地产领域）、推出产品解决方案（扩大产品种类、整合服务）以及专注于资产质量和现金流管理，实现了显著的财务改善。与低迷期前相比，它们的分销销售占比平均提高了 10 个百分点，加强了现金回收（应收账款周转天数不到之前的一半）和盈利能力（营业利润率翻倍）；应收账款和财务杠杆分别下降了 15% 和 10 个百分点；资本支出减少了 30%。
结合 2035 年房地产行业展望，高盛预计这些公司将实现：
持续增长：到 2035 年，营收将以平均 5% 的复合年增长率增长，房地产周期性风险敞口将从 2024 年的 40% 降至 20% 以下。行业供应调整将支持它们在国内市场的份额增长（到 2035 年平均比 2024 年提高 8 个百分点），同时资本支出下降。
盈利能力提升：2020 - 2024 年，这些公司的毛利率、营业利润率和净利率大幅下降（均下降 7 个百分点）。随着渠道优化、成本控制和营运资金管理的改善，预计到 2035 年，净利率将平均提高 4 个百分点，毛利率的适度上升将进一步推动 2025 - 2035 年每股收益以 9% 的复合年增长率增长。
股息增加：随着运营效率的提升和资本支出的控制，预计这些公司将拥有更强的自由现金流（2035 年平均自由现金流收益率为 15%），从而提高股息收益率。
中国房地产行业迈向 2035 年的四大结论
结论一：2035 年住房需求将比峰值低 40%，70% 来自一线和二线城市
预计 2035 年中国住房需求为每年 10 亿平方米（基本情景）或 12 亿平方米（乐观情景），较 2017 年的峰值水平分别下降 40% 和 30%。
这一需求主要由必要需求（每年约 4 亿平方米）、升级需求（每年约 3 亿平方米）和替换需求（每年约 3 亿平方米）组成鑫策略，并考虑了约 0.6% 的拆除率和 15% 的空置率调整。
预计一线和二线城市将贡献约 70% 的全国新增住房需求，支撑房地产市场的新稳态。
预计 2035 年，全国房地产可售资源将稳定在每年 16 亿平方米 / 19 亿平方米，住宅销售面积为 4.1 亿平方米 / 5.2 亿平方米，一级市场将满足约 40% 的新增住房需求（2024 年为 55%），其余需求将由二级市场和公共供应满足。
结论二：开发商行业集中度将提高 —— 一级市场规模缩小的主要原因之一
随着新房市场的萎缩和一线城市在全国房地产销售中的权重增加，高盛预计领先开发商的市场份额将在 2025 年恢复上升势头。它们在一线城市的项目储备相对充足，将从销售改善和价格稳定中受益更多。
展望未来，主流开发商已调整投资策略，对部分一线城市的土地储备机会持更积极态度。由于领先开发商与小型开发商在获取资金、融资成本、产品吸引力和品牌价值方面的差距不断扩大，预计领先开发商将继续引领行业，加速市场整合。
高盛预计到 2035 年，前十大开发商的全国市场份额将接近 50%（2024 年为 21%），在一线和二线城市的市场份额可能翻倍，从 2024 年的 30% 以上提高到约 60%。
结论三：二手房交易将超过新房交易
（2035 年占总交易量 / 价值的 66%/64%，2024 年为 42%/45%）
随着新房供应的减少和开发商行业的收缩 / 集中，住房需求将越来越多地转向二手房市场。
高盛预计 2035 年，二手房销售量将达到 8 亿平方米 / 9 亿平方米（基本 / 乐观情景），周转率将从 2025 年的 1.3% 和 2.4% 上升至 1.6%/1.8%（相对于城市住房总量）或 3.0%/3.3%（相对于城市商品住房总量），主要受一线和二线城市周转率上升的推动。
预计到 2035 年，二手房市场将超过新房市场，占总住房交易量 / 价值的 66%/64%，与发达国家 60% - 90% 的水平相当。长期来看，预计约 3/4 的二手房交易将集中在一线和二线城市。
结论四：翻新需求上升（到 2035 年几乎翻倍，相比 2024 年），在很大程度上抵消新建住房的下降
预计到 2035 年，基于约 1% 的综合翻新率和超过 110 亿平方米的总建筑存量，以及不断增长的二手房交易，翻新需求将几乎翻倍（2035 年为 20 亿平方米 / 23 亿平方米，2024 年为 12 亿平方米），占总建筑施工面积的 60%（2024 年为 26%）。
预计 2035 年，房地产施工量将稳定在 4.8 亿平方米 / 6.0 亿平方米（基本 / 乐观情景），较 2024 年水平下降 30%/20%；全国总建筑施工量将稳定在 12 亿平方米 / 15 亿平方米，较 2024 年下降 60%/50%。总建筑存量将以温和的 1% 复合年增长率增长，到 2035 年达到 114 亿平方米。
重点股票分析
华润置地（1109.HK；买入）：引领房地产复苏
华润置地是国有企业，2024 年按房地产销售额排名中国第三大开发商。凭借强大的资产负债表、作为央企的资金获取优势以及在中国顶尖的购物中心运营商地位，华润置地有望在房地产低迷期脱颖而出，成为行业长期赢家。预计到 2035 年，尽管新房市场萎缩，华润置地的全国市场份额将进一步提升（2035 年比 2024 年提高 8 个百分点），合同销售额达到 4500 亿元（比 2024 年增长 70%）。其购物中心业务的租金收入预计将以较高的个位数复合年增长率增长，到 2035 年达到 400 亿元。核心利润预计将增长至 530 亿元（2025 - 2027 年为 290 亿元），自由现金流收益率将扩大至 15%，有望实现更高的股息收益率（2025 年为 13%）。2035 年情景分析显示，华润置地在基本 / 乐观情景下的隐含价值分别为每股 46 港元（上涨 75%）和每股 55 港元（上涨 110%）。
东方雨虹（002271.SZ；买入）：渠道转型，更好地捕捉需求结构变化
东方雨虹是中国最大的防水材料生产商，凭借成本竞争力、强大的渠道能力和行业标准的提高，有望在高度分散的市场中进一步扩大市场份额。除防水材料外，公司还将产品扩展到装饰涂料和砂浆等其他建筑化学品领域。自市场低迷以来，东方雨虹对开发商的销售敞口已从 2021 年的 33% 降至目前的 10% 以下。尽管对防水材料行业前景持谨慎态度（预计到 2035 年需求将比 2024 年再下降 11%），但东方雨虹有望通过渠道转型（2024 年零售收入占比超过 35%，2020 年为 10%）和产品扩展巩固其在防水业务中的市场地位，并受益于翻新需求的上升。预计 2027 - 2035 年，公司收入将以 2% 的复合年增长率增长，利润率将因渠道结构优化而改善，带动净利润以 5% 的复合年增长率增长。自由现金流收益率预计将在 2035 年升至 15%，为提高股息收益率留出空间。2035 年情景分析显示，在基本 / 乐观情景下，公司隐含价值分别为每股 14.4 元（上涨 29%）和每股 17.1 元（上涨 53%）。
北新建材（000786.SZ；买入）：多元化产品组合，受益于翻新需求增长
北新建材是世界最大的石膏板生产商，通过一系列收购，成功将建筑材料业务扩展到装饰涂料（中国排名第四）和防水（中国排名第三）领域。目前，公司对住宅和大型商业地产的销售敞口约为 60%（比 2021 年下降较高的个位数）。随着翻新需求的上升可能缓解中国房地产新竣工量的放缓，北新建材的核心石膏板业务前景稳定（2024 - 2035 年复合年增长率为 0.4%）。公司对金属框架、防水和涂料等新产品的扩张持乐观态度，这些新业务将成为未来几年盈利增长的关键驱动力（2024 - 2035 年复合年增长率为 4%）。预计 2027 - 2035 年，公司收入 / 净利润将以 2 - 3% 的复合年增长率增长，主要受新业务市场份额持续增长的推动。2035 年情景分析显示，在基本 / 乐观情景下，公司隐含价值分别为每股 34.3 元（上涨 22%）和每股 40.3 元（上涨 44%）。
广东坚朗五金（002791.SZ；买入）：利用产品优势，应对行业周期性
坚朗五金是中国最大的五金市场供应商，核心竞争力在于广泛的高质量产品，能够为客户提供一站式、系统化的解决方案，且价格具有竞争力。其对房地产市场的销售敞口已从 2021 年前的峰值 65% 降至 2024 年的 46%。除了在渗透不足的新房 / 非房地产市场以及海外市场持续扩张收入外，坚朗五金长期来看还将受益于二手房交易和老旧建筑带来的翻新需求增长。预计到 2035 年，公司净利润将增长 12 倍至 12 亿元（相比 2024 年），自由现金流收益率将扩大至 13%，支持更高的股息收益率。2035 年情景分析显示鑫策略，在基本 / 乐观情景下，公司隐含价值分别为每股 33 元（上涨 45%）和每股 38 元（上涨 67%）。
杭州老板电器（002508.SZ；买入）：产品扩张，在需求转变中巩固领导地位
老板电器是中国高端油烟机 / 燃气灶市场的主导企业，并通过扩展到洗碗机、嵌入式烤箱和集成灶等快速增长的产品类别，逐渐成为整体厨房电器的领导者。其核心竞争力在于强大的品牌和多元化的渠道。目前，公司大部分销售与新房市场相关，但预计未来收入增长将越来越多地由与二手房交易和翻新相关的替换需求驱动。预计老板电器将凭借强大的品牌和多元化渠道，吸引更多分散的客户流量，最终实现市场份额的增长。除了在油烟机和燃气灶领域保持领先地位外，公司对洗碗机等增长型产品的扩张将提供额外的增长动力。预计 2024 - 2035 年，公司收入 / 净利润将分别以 4%/5% 的复合年增长率增长，自由现金流收益率将扩大至 12%，股息支付率将在 2035 年提高到 80%。2035 年情景分析显示，在基本 / 乐观情景下，公司隐含价值分别为每股 28 元（上涨 43%）和每股 36 元（上涨 84%）。
贝壳找房（BEKE/2423.HK；买入）：致力于打造一站式住宅服务平台
贝壳找房是中国最大的线上线下（300959）住房交易和服务平台，拥有广泛的经纪人和门店网络以及经纪人合作网络（ACN）。公司通过 1P 和 3P 模式提供二手房和新房经纪服务（2024 年收入的 66%），并将业务扩展到房屋翻新和装修、房屋租赁服务、被窝家装和其他新兴服务。预计贝壳找房将受益于二手房交易量的上升、新房经纪渗透率的提高、在二手房 / 新房交易市场的份额扩张以及长期来看翻新需求的增长。预计到 2035 年，公司净利润将增长 3 倍（相比 2024 年）至 232 亿元。2035 年情景分析显示，在基本 / 乐观情景下，公司隐含价值分别为每股美国存托股份（ADS）25.2 美元（上涨 24%）和每股 ADS 29.0 美元（上涨 43%）。
绿城服务集团（2869.HK；买入）：在增长的市场中扩大份额
绿城服务是中国领先的高端物业管理公司，在客户满意度（品牌实力）方面一直名列前茅，与同行相比，其有机增长和增值服务记录相对更为强劲。展望未来，这将有助于绿城服务显著超越行业市场规模的扩张（随着建筑存量的增长），并在轻资产模式下实现健康的回报和自由现金流。预计到 2035 年，绿城服务的净利润将增长两倍至 26 亿元（相比 2024 年），自由现金流收益率将扩大至 17%，支持更高的股息收益率。2035 年情景分析显示，在基本 / 乐观情景下，公司隐含价值分别为每股 7 港元（上涨 58%）和每股 8 港元（上涨 80%）。
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